一家曾靠疫情红利估值暴涨的创新药企，在明星产品收入断崖式下跌后，试图通过港股IPO寻找救命稻草，但其背后高企的销售费用、错综的家族关联与沉重的债务压力，让这场资本之旅布满疑云。
近日，上海汇伦医药股份有限公司（简称“汇伦医药”）向港交所主板递交上市申请，中信证券担任独家保荐人。这已是这家成立于2004年的老牌药企在2022年闯关A股失败、2024年A股重组失败后，改道港股的关键冲刺。
但汇伦医药的招股书揭示了一个矛盾的事实：公司手握全球唯一获批用于治疗急性呼吸窘迫综合征（ARDS）的药物，毛利率常年保持在83%以上的高位，却在2024年和2025年合计亏损2.98亿元，陷入“越卖越亏”的怪圈。
这背后，公司从“一药独大”到试图构建多元化产品组合的转型阵痛仍在持续。同时，销售费用高企吞噬利润、家族控股架构复杂、关联交易占比过高、核心产品收入腰斩等多重问题，均为汇伦医药的上市之路蒙上一层不确定性。
疫情红利褪去，核心产品收入断崖式腰斩
根据公开资料，汇伦医药成立于2004年，是一家总部位于上海的创新型医药企业，是上海市高新技术企业、科技小巨人、专精特新中小企业。公司专注于小分子药物领域，其核心产品希为纳，是中国唯一、全球唯一的获批用于急性肺损伤的药物，该药2020年通过优先审评上市后，受疫情推动销售额快速增长。
在核心产品希为纳的带动下，汇伦医药近年来的业绩曲线，几乎是疫情周期的直接投影。2023年，汇伦医药的营业收入达到历史峰值9.85亿元，其中仅希为纳一种药品就贡献了7.45亿元，占总收入的75.7%。
而随着疫情消退，相关需求迅速回归常态。2025年，希为纳收入降至3.70亿元，两年间暴跌50.3%，近乎腰斩。
面对新的市场形势，公司并非没有补位动作。2025年，佐愈收入达7563.5万元，同比增长192.4%；蒂诺安收入9181.5万元，同比增长26.0%；康迈瑞、利尔班等产品也贡献了一定增量。
补位产品将整体收入稳定在了6.86亿元的平台，2025年收入没有进一步下滑。但利润端并未企稳——2024年亏损1.24亿元，2025年亏损扩大至1.74亿元，两年合计亏掉2.98亿元。其中，经营亏损也在恶化，2025年经营亏损达1.51亿元，较2024年的1.03亿元扩大46.6%。
更多新药还在不断研发中。据招股书，汇伦医药拥有四款I类创新药及三款II类改良新药处于临床阶段，包括中国首款针对急慢性疼痛的Nav1.8抑制剂HL-1186、全球唯一针对慢性鼻窦炎的DPP1抑制剂YD0293等。
但这些管线大多处于早期临床阶段——HL-1186刚完成IIa期试验；YD0293预计2026年第二季度完成IIa期；可吸入西维来司他钠H057计划2027年上半年启动Ⅱ期试验。距离商业化落地还有相当长的路要走。
销售费用吞噬利润，6.5亿借款压顶
旧产品降速而新产品尚未形成盈利承接时，汇伦医药的费用端却已经提前抬升。
事实上，如果只看毛利率，汇伦医药的成绩单相当亮眼——2023年至2025年分别为86.3%、83.0%和83.3%，始终保持在83%以上。但高昂的销售费用正在吞噬公司毛利。
2023年至2025年，公司销售及营销开支分别为4.76亿元、3.65亿元、3.76亿元，占营业收入的比例分别为48.33%、53.21%、54.81%。换言之，公司每挣100元，就有近55元花在了市场拓展和销售团队建设上。这种投入强度在医药行业中处于偏高水平。
较高的客户集中度同样令人担忧。
2023年至2025年，前五大客户贡献的收入分别占公司总收入的79.9%、72.4%、71.8%。截至2025年底，公司已与278家分销商建立合作，但头部客户依赖度依然居高不下，最大单一客户的收入贡献分别为33.7%、24.8%、27.9%。
在财务压力方面，截至2025年12月31日，汇伦医药持有的现金及现金等价物仅为1.37亿元，而一年内到期的流动债务却高达4.56亿元，现金流紧张程度可见一斑。
截至2025年末，公司银行贷款及其他借款接近6.5亿元；杠杆率从2023年1.7飙升至2025年4.9。这其中，有担保银行贷款成为负债绝对主力，2025年末有担保银行贷款5.38亿元，是公司借款的核心来源。
值得注意的是，上述担保贷款由董大伦、上海新天、汇伦医药三方共同提供担保。招股书明确，上述担保预计于公司H股上市前全面解除及免除。
此外，截至2025年末，汇伦医药以自有物业、厂房及设备作抵押，有抵押其他借款约8730万元。该类借款年利率高达6.45%至8.65%，远高于常规银行贷款利率。这或许暴露出，公司在银行授信额度不足的情况下，不得不通过高成本非标融资补充现金流。
家族控股引关注，融资结构生变
汇伦医药的股东结构，呈现明显的家族控制特征。招股书显示，公司创始人、62岁的董大伦直接持股27.04%，其子董竹持股9.22%，配偶王柳珍持股2.63%。
通过叠加激励平台持股，董大伦合计控制公司57.42%的表决权，处于绝对控股地位。
更引人注目的是，除上述核心家庭成员外，董大伦的多名亲属也均持有公司股份，形成了一个庞大的“超级亲友团”，包括董晔（侄子）、董伟（侄子）、袁野（姐夫/妹夫）、王文意（配偶的弟弟及新天药业董事）、董有迅（侄子）、董大华（兄弟）、袁真子（外甥女）、董畅（兄弟的孙女）等近20名亲属。
控股股东名单中还包括新天药业——这家由董大伦于1995年创办、与儿子共同控股的A股上市公司，直接持有汇伦医药15.46%股份。公开资料显示，新天药业是一家专注于中成药新药集研发、生产及销售为一体的国家高新技术企业。这意味着，若此次汇伦医药奔赴港股得以成行，董大伦分别掌控中药、化药两大上市医药公司。
新天药业与汇伦医药之间异常紧密的资本纽带也倍受外界关注。2020年以来，新天药业已累计向汇伦医药投资3.6亿元，持股比例从1.98%逐步提升至15.46%。
回顾汇伦医药的融资历程，自2013年A轮融资起，公司累计完成10轮融资，投后估值从A轮的2.25亿元，一路攀升至2025年I轮的34.31亿元。
但估值增速呈现明显的“前高后低、持续放缓”态势。2013-2021年是估值爆发期，B轮投后估值同比暴涨129.9%，E轮估值也实现58.82%的高增长。
2021-2022年，估值增速换挡，F轮、G轮融资投后估值增幅回落至25.55%、21.79%。到了2024-2025年，H轮、I轮融资估值增幅进一步收窄至5.33%、8.53%。
更值得关注的是，融资结构发生了根本性变化。2022年以来，在A股上市计划折戟、业绩开始下滑的背景下，外部机构对公司的投资意愿大幅降低。2022年以来的三轮融资中，外部机构参与程度大幅减弱，实控人董大伦旗下的新天药业成为核心增资方，公司融资从“机构抢投”转向“自己人力挺”。
采写：南都·湾财社记者 刘常源
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